Estructura de Capital y Política de Dividendos: Fundamentos Financieros

Riesgo Financiero y Estructura de Capital

El riesgo financiero se deriva de las decisiones de financiamiento de una empresa, a diferencia del riesgo operativo que proviene de las decisiones de inversión. Este riesgo abarca tanto la posibilidad de insolvencia como la variabilidad de las ganancias disponibles para los accionistas comunes. A mayor endeudamiento, mayor es la probabilidad de que la empresa no pueda cubrir sus cargas financieras fijas. El segundo componente del riesgo financiero se relaciona con la dispersión de la renta para los accionistas ordinarios.

Se establecen las siguientes premisas para el análisis:

La empresa distribuye el 100% de sus ganancias como dividendos.
Los inversores tienen las mismas distribuciones de probabilidad sobre las ganancias operativas futuras.
Las ganancias operativas de la empresa no experimentarán crecimiento.
Las distribuciones de probabilidad son idénticas en todos los períodos futuros.
La aceptación de proyectos de inversión no altera el riesgo operativo total de la empresa (se asume constante).

Criterio Tradicional sobre el Costo de Capital

Según el criterio tradicional, el costo del capital propio (ke) aumenta a un ritmo creciente con el apalancamiento, mientras que el costo de la deuda (Kd) solo se incrementa significativamente una vez que el apalancamiento alcanza un nivel considerable.

Inicialmente, el costo medio ponderado del capital (Ko) disminuye con el endeudamiento. Esto se debe a que el aumento en ke no compensa completamente el ahorro derivado del uso de fondos más económicos. Por lo tanto, Ko decrece con un uso moderado del apalancamiento.

Teoría de Modigliani y Miller (MyM) y el Costo de Financiamiento

Modigliani y Miller (MyM) sostienen que la relación entre el apalancamiento y el costo de financiamiento se explica a través del criterio de Ganancia Operativa Neta. Atacan la teoría tradicional argumentando, basándose en razones psicológicas, que el costo financiero (Ko) permanece constante independientemente del grado de apalancamiento.

Las conclusiones de MyM son de gran importancia y requieren una explicación detallada de sus razonamientos, que se basan en las siguientes suposiciones:

Los mercados de capitales son perfectos.
La información es perfecta y completa.
No existen costos de transacción.
Los inversores son racionales y actúan de manera coherente.
La ganancia operativa media futura de una empresa se representa como una variable aleatoria subjetiva.
El valor esperado de las distribuciones de probabilidad que los inversores forman es igual para todos.
Las empresas pueden agruparse en clases de rendimiento equivalente, compartiendo todas las empresas dentro de una clase el mismo grado de riesgo operativo.
Inicialmente, se asume la ausencia de impuestos sobre las utilidades de las sociedades de capital (aunque esta suposición se relaja posteriormente).

Proposiciones Básicas de Modigliani y Miller

MyM enuncian tres proposiciones fundamentales:

El valor total de mercado de una empresa y su costo de capital son independientes de su estructura de financiamiento.
El valor total de mercado de una empresa se determina capitalizando el flujo de ganancias operativas probables a una tasa de descuento apropiada para su clase de riesgo empresarial.
El rendimiento esperado de una acción ordinaria (ke) es igual a la tasa de capitalización de una corriente de ganancias obtenida con capital propio, más un adicional para cubrir el riesgo financiero. Este adicional es la diferencia entre ke y Kd, multiplicada por la relación entre deuda y capital propio. En otras palabras, ke aumenta lo suficiente para compensar exactamente el uso de endeudamiento a un costo inferior.

La tasa de corte para la evaluación de proyectos es completamente independiente de la forma en que se financian las inversiones.

Argumentos en Contra de la Teoría de Modigliani y Miller

Los principales argumentos en contra del proceso de arbitraje propuesto por MyM incluyen:

Percepción de Riesgo Diferente: La percepción del riesgo puede variar entre el endeudamiento personal y el endeudamiento de la empresa.
Limitación de Responsabilidades: Existen diferencias entre el endeudamiento a través de la empresa y el endeudamiento personal. El costo del préstamo puede ser mayor para un individuo que para una empresa, dada la mayor capacidad crediticia y menores restricciones para esta última.
Restricciones Institucionales: Ciertas instituciones inversoras no pueden asumir deudas de la manera descrita, y las normativas legales limitan el porcentaje de préstamos que pueden ser cubiertos con garantías de acciones.
Costos de Transacción: Los costos operativos tienden a restringir el proceso de arbitraje.

Tipos de Inversionistas y Dividendos

Clasificación de Inversionistas

Los inversionistas pueden clasificarse según sus preferencias:

Corto-placistas: Interesados fundamentalmente en los dividendos.
Largo-placistas: Priorizan el valor terminal, lo que implica una predilección por la reinversión de utilidades.
Equilibrados: Buscan un balance entre recibir dividendos para satisfacer necesidades de consumo y mantener la inversión a largo plazo, valorando también la reinversión.

Dividendos y su Impacto en la Estructura de Capital

Los dividendos son pagos a los accionistas provenientes de las ganancias de la empresa, generadas en el período actual o anteriores. La retención de utilidades fortalece el capital común en relación con la deuda, y financiarse con utilidades retenidas es más económico que emitir nuevo capital común debido a los costos de flotación.

Política de Dividendos y Valor de las Acciones

La política de dividendos se refiere al porcentaje de las utilidades netas que una empresa decide distribuir en efectivo. Esta política debe basarse en las preferencias de los accionistas:

Distribuir todas las utilidades en dividendos en efectivo.
Capitalizar (reinvertir) todas las utilidades.
Adoptar una política mixta.
Recomprar acciones, reduciendo el número de títulos en circulación.

Modelos de Valorización y Teorías de Dividendos

Modelo de Valorización de Empresas

Para la construcción de modelos de valorización, se consideran los siguientes puntos:

El período de pago de dividendos es infinito.
La reinversión de utilidades es una proporción constante (b) de las mismas en cada período, donde b = (1 – Payout).
La rentabilidad futura sobre los fondos propios (r) es constante para cada período.
La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas (Ke) es la misma para todos los períodos.

A partir de estos supuestos, se concluye que los dividendos crecerán a una tasa g = b x r (reinversión por rendimiento del patrimonio).

Teoría de Irrelevancia de los Dividendos (Modigliani y Miller)

Según esta teoría, el valor de una empresa depende de los ingresos generados por sus activos (poder adquisitivo básico y riesgo de negocio), y no de cómo se distribuyen entre dividendos y utilidades retenidas. Por lo tanto, la política de dividendos no afecta el valor de la empresa ni su costo de capital. Tampoco afecta el valor de los dividendos para los inversionistas ni sus ganancias de capital. En consecuencia, no existe una política óptima de dividendos. MyM realizaron varias suposiciones, destacando la ausencia de gastos por impuestos y corretaje.

Teoría de la Preferencia por Dividendos

Contrario a MyM, esta teoría sugiere que el valor de una empresa se maximiza al establecer un alto porcentaje de pago de dividendos (high payout).

Conclusión de MyM sobre Ke: La política de dividendos no influye en Ke.
Teoría de Gordon y Lintner: Ke disminuye a medida que aumenta el pago de dividendos, ya que los inversionistas perciben un mayor riesgo en recibir dividendos futuros (especialmente si el crecimiento esperado es alto). Para los inversionistas, $1 de dividendo esperado es más valioso que $1 de ganancia de capital esperada, dado que el componente (D1/Po) es menos riesgoso que el componente “g” en la ecuación del rendimiento total esperado.

Hallazgos de Lintner sobre la Política de Dividendos

Payout Meta a Largo Plazo: Las empresas maduras con beneficios estables tienden a repartir una alta proporción de dividendos, mientras que las empresas en crecimiento tienen repartos más bajos.
Enfoque en Cambios Anuales: Los gerentes prestan más atención a los cambios anuales en los dividendos que a los cambios absolutos.
Seguimiento de Utilidades: Los cambios en los dividendos siguen a los cambios en la sustentabilidad de las utilidades; los gerentes “suavizan” los dividendos, y los cambios transitorios en las utilidades probablemente no afectarán los pagos.
Evitar Cambios Irreversibles: Las empresas evitan cambios en la política de dividendos que las obliguen a revertirlos en el futuro, especialmente la anulación de un incremento.
Recompra de Acciones: Las empresas recompran acciones cuando acumulan efectivo no deseado o para ajustar su estructura de capital, reemplazando acciones con deuda.

Teoría de la Preferencia Fiscal

En algunos países, los dividendos tributan a una tasa mayor que las ganancias de capital. Los impuestos sobre las ganancias de capital se difieren hasta la venta de la acción, lo que reduce su costo presente. Por ello, los inversionistas prefieren empresas que retienen la mayor parte de sus utilidades (bajo payout) y las reinvierten, esperando que el crecimiento de las utilidades incremente el precio de las acciones y, por ende, las ganancias de capital.

Teoría de Relevancia de los Dividendos

Esta teoría postula que el valor de una empresa se ve afectado por su política de dividendos, y la política óptima es aquella que maximiza dicho valor.

Hipótesis del Contenido de la Información (Señales)

Los inversionistas interpretan los cambios en los dividendos como señales sobre las perspectivas de utilidades futuras de la gerencia.

Efecto de Clientela

Las empresas tienden a atraer a un tipo específico de inversionistas en función de su política de dividendos.

Hipótesis de Flujo Libre de Efectivo

Si todos los demás factores permanecen constantes, las empresas que distribuyen dividendos a partir de flujos de efectivo que no pueden reinvertirse en proyectos con Valor Actual Neto (VAN) positivo (flujo de efectivo libre) tendrán valores más altos que aquellas que retienen dichos flujos sin reinvertirlos.

Tipos de Pago de Dividendos y Procedimientos

Política Residual de Dividendos

En esta política, el dividendo pagado es igual a las utilidades reales menos la cantidad de utilidades retenidas necesarias para financiar el presupuesto de capital óptimo de la empresa.

Dividendos Predecibles y Estables

Implica el pago de un dividendo específico en dólares cada año o incrementos periódicos a una tasa constante, lo que permite a los inversionistas predecir el dividendo anual.

Política de Dividendos en la Práctica

Razón de Pago de Dividendos Constante: Se mantiene un porcentaje fijo de las utilidades. Es crucial observar las disminuciones para evitar enviar señales negativas sobre una reducción permanente de las utilidades. Con esta política, los dividendos varían según las fluctuaciones de las utilidades.
Dividendos Extraordinarios: Pagos adicionales en años de buen desempeño y exceso de fondos disponibles para distribución.

Procedimiento de Pago de Dividendos

Fecha de Declaración: Día en que la junta directiva declara los dividendos a pagar.
Fecha de Registro: Día en que la empresa determina quiénes son los accionistas registrados para recibir el dividendo.
Fecha Ex-Dividendo: Generalmente dos días hábiles antes de la fecha de registro. Si la acción se vende, el nuevo accionista debe estar registrado antes de esta fecha para tener derecho al dividendo.
Fecha de Pago: Día en que la empresa efectúa el pago de los dividendos.

Plan de Reinversión de Dividendos

Permite al accionista reinvertir automáticamente los dividendos en acciones de la empresa. Algunas empresas ofrecen la opción de recibir dividendos en efectivo o en acciones liberadas. La recompra de acciones existentes o la emisión de nuevas acciones puede ser parte de este plan (sujeto a la legislación local). En caso de recompra, el accionista puede estar sujeto a impuestos, ya que equivale a recibir el dividendo en efectivo y comprar acciones.

Factores que Influyen en la Política de Dividendos

Restricciones sobre los Pagos de Dividendos

Contratos de Deuda o Bonos: Pueden limitar el pago de dividendos a las utilidades generadas después del préstamo, hasta que se mejoren los indicadores financieros (liquidez, cobertura de intereses, solvencia).
Restricciones de Acciones Preferentes: Los dividendos comunes no se pagan hasta que se cancelen los dividendos preferentes.
Utilidades Acumuladas: El pago de dividendos no puede exceder la cuenta de “utilidades acumuladas” en el balance general, como medida de protección a los acreedores.
Disponibilidad de Efectivo: Los dividendos se pagan en efectivo. En caso de iliquidez, se puede recurrir a deuda.
Multas Fiscales por Utilidades Acumuladas Indebidamente: En algunos casos, los accionistas pueden evadir impuestos personales manteniendo un bajo payout. En Chile, por ejemplo, solo se gravan los dividendos percibidos en efectivo.

Oportunidades de Inversión

Las empresas con múltiples proyectos de capital rentables suelen tener un payout bajo, mientras que la escasez de estas oportunidades puede llevar a un payout más alto.

Fuentes Alternativas de Capital

Los costos de emisión de nuevas acciones (costos de flotación) pueden ser elevados, incrementando el costo del capital propio (Ke) de la nueva emisión en comparación con las utilidades retenidas. En tal caso, es preferible un payout bajo y financiarse con utilidades retenidas. Si los costos de flotación son bajos, un payout alto es más conveniente.

Efecto de la Política de Dividendos sobre el Costo de Capital (Ke)

Los factores que influyen en este efecto incluyen:

El deseo de los accionistas por utilidades inmediatas frente a utilidades futuras.
El riesgo percibido de los dividendos en comparación con las ganancias de capital.
La ventaja fiscal de las ganancias de capital sobre los dividendos.
El contenido informativo (señales) de los dividendos.

Decisiones de Política de Dividendos

La política de dividendos no es una decisión aislada; debe integrarse con la estructura y presupuestación de capital. Este proceso conjunto se ve afectado por la información asimétrica, que influye en las acciones gerenciales de dos maneras:

Aversión a Nuevas Emisiones de Capital Común: Los gerentes generalmente prefieren evitar nuevas emisiones de capital común debido a los costos de flotación, que pueden eludirse financiándose con utilidades retenidas. La información asimétrica lleva a los inversionistas a percibir las nuevas emisiones como una señal negativa, reduciendo sus expectativas sobre las perspectivas futuras de la empresa (esto depende de la rentabilidad esperada del nuevo proyecto).
Señales a Través de Cambios en Dividendos: Los cambios en los dividendos reflejan las creencias de los gerentes sobre las perspectivas de la empresa. La reducción o omisión de dividendos suele tener un impacto negativo significativo en el precio de las acciones.

Capitalización de Utilidades Acumuladas

En ocasiones, cuando una empresa busca crédito bancario o emitir bonos, los acreedores pueden exigir como condición que la empresa capitalice un monto elevado de utilidades acumuladas en sus estados financieros.