Eficiencia del Mercado

Eficiencia débil: (Info histórica) La hipótesis dice que los precios de las acciones ya reflejan toda la información histórica pasada. No es posible obtener retornos anormales por la mera identificación de tendencias en los precios. Hay consenso en que el mercado es eficiente en su forma débil.

Eficiencia semi-fuerte: (Info histórica y pública) La hipótesis dice que ya está reflejada en el precio de las acciones toda la información de conocimiento público. Hay evidencia en contra: anomalías de mercado.

Eficiencia fuerte: (Info histórica, pública y privada) La hipótesis dice que los precios incorporan incluso la información que no es pública, reflejando toda la información relevante para la empresa. Solo se puede ganar al mercado usando información privada.

Corrientes de Inversionistas que No Creen en la EMH de Forma Débil

Finanzas conductuales: Los inversionistas están sujetos a sesgos conductuales (e.g., exceso de confianza, optimismo, etc.) que los llevan a tomar decisiones irracionales (las cuales son anticipables y aprovechables). Critican el análisis basado en los supuestos de racionalidad (fácilmente refutables) y proponen, en cambio, analizar el comportamiento de los inversionistas examinando las decisiones financieras que estos (de verdad) realizan.

Crítica Conductual

La crítica conductual se puede descomponer en dos partes:

• 1) Los inversionistas cometen errores en el procesamiento de la información, o están sujetos a sesgos que los llevan a tomar decisiones equivocadas.
• 2) La actividad de arbitraje enfrenta limitaciones, por lo que la ausencia de oportunidades de arbitraje en el mercado no es prueba suficiente de la eficiencia de mercado.

El procesamiento erróneo de la información puede llevar a que los inversionistas estimen las probabilidades de forma equivocada. Algunos ejemplos de estos errores en el procesamiento de la información son:

• 1) Errores de pronóstico: Los individuos le otorgan mucha importancia a la experiencia más reciente, por lo que terminan haciendo pronósticos extremos.
• 2) Exceso de confianza: Sobreestiman la precisión de sus creencias/pronósticos, así como sus propias habilidades.
• 3) Conservadurismo, o “anclaje”: Los inversionistas reaccionan lentamente en ajustar sus creencias en respuesta a la nueva información. Este sesgo puede dar lugar al momentum en los retornos de activos.

Sesgos Conductuales

Los individuos tienden a tomar decisiones menos que racionales usando esa información; en definitiva, estos sesgos afectan la forma en que los inversionistas perciben el trade-off entre riesgo y retorno:

• 1) Sesgo de estructuración (framing): Las decisiones de los individuos están condicionadas a la forma en que las opciones disponibles se presentan. Por ejemplo, un inversionista puede rechazar una apuesta cuando esta se le presenta en términos de las posibles ganancias, pero puede aceptarla si se la presenta en términos de las posibles pérdidas. Los individuos pueden actuar como aversos al riesgo en relación a las ganancias y como amantes al riesgo en términos de las pérdidas, simplemente por la forma en que se plantea la toma de decisión.
• 2) Contabilidad mental (mental accounting): Forma especial de framing en que los inversionistas separan ciertas decisiones; por ejemplo, un inversionista puede tener una porción de su cartera con alta exposición al riesgo y, al mismo tiempo, una cartera muy conservadora (por ejemplo, destinada a la educación de sus hijos).
• 3) Aversión al arrepentimiento (regret avoidance): Los individuos que toman decisiones que son malas ex post sufren más arrepentimiento cuando la decisión tomada fue menos convencional (por ejemplo, un mal resultado con acciones blue chip puede generar menos arrepentimiento que con acciones tipo start-ups).
• 4) Teoría de prospectos (prospect theory): Modifica la descripción de los inversionistas racionales con aversión al riesgo; la utilidad depende de los cambios en riqueza. En el caso de las pérdidas, la función es convexa (indica comportamiento de amante al riesgo, apostar para no perder), y en el caso de las ganancias, renueva la riqueza obtenida, lo que ayuda a explicar el premio por riesgo de mercado.

Límites del Arbitraje

Los proponentes de las finanzas conductuales enfatizan la existencia de varios factores que impiden a los arbitradores corregir los precios de mercado. Algunos posibles factores son:

• 1) Riesgo fundamental: La desalineación respecto del valor fundamental puede tomar más tiempo que el horizonte de inversión del arbitrador; esto es, el mercado puede ser irracional por más tiempo que el inversionista puede ser solvente.
• 2) Costos de implementación: Aprovechar un error de valoración puede ser difícil; la venta corta involucra costos; por ejemplo, la operación puede ser revertida a voluntad del prestamista; esto reduce la habilidad del arbitrador para aprovechar la diferencia de precio.
• 3) Riesgo de modelo: Uno siempre debe dudar de que el aparente error en el precio se deba a que el modelo que se usa es el incorrecto.