Fusiones y Adquisiciones: Estrategias de Crecimiento Empresarial

Las fusiones y adquisiciones (F&A) son operaciones estratégicas que permiten a las empresas expandirse y generar valor. Una empresa puede ser adquirida si la operación genera un Valor Actual Neto (VAN) positivo para los accionistas de la empresa adquirente.

Características Clave de las Adquisiciones

• Los beneficios derivados de las adquisiciones se denominan sinergias.
• Implican efectos contables, legales y fiscales complejos.
• Sirven como un dispositivo de control para los accionistas.
• Afectan los valores relativos y totales de los bonos.
• Requieren negociaciones difíciles previas a la adquisición.

Tipos de Sinergias

Las sinergias pueden manifestarse en diversas áreas:

• Mejoramiento de los ingresos.
• Reducción de costos.
• Beneficios fiscales.
• Optimización del costo de capital.

Formas de Realizar las Adquisiciones

Las adquisiciones pueden llevarse a cabo de varias maneras:

• Fusión o Consolidación: Implica la unión de dos o más empresas.
• Adquisición de Acciones: Compra de las acciones con derecho a voto de otra empresa.
• Adquisición de Activos: Compra de la totalidad o una parte significativa de los activos de otra empresa.

Fusión

Una fusión es la absorción de una empresa por otra. Sus características principales son:

• La empresa compradora mantiene su nombre e identidad.
• Se traspasa la propiedad de todos los activos y pasivos de la empresa adquirida.
• La empresa adquirida deja de existir legalmente.

Consolidación

Similar a la fusión, pero en una consolidación se crea una empresa nueva a partir de las dos empresas originales, y ambas desaparecen legalmente.

Ventajas de las Fusiones y Adquisiciones

• Legalmente sencillas en algunos aspectos.
• Deben ser aprobadas por el voto de los accionistas de cada empresa.
• Los accionistas pueden exigir que sus acciones sean compradas a un precio justo por la empresa compradora.

Adquisición de Acciones

Consiste en comprar las acciones con derecho a voto de una empresa. Esto se puede hacer de dos formas:

• Directamente a la administración de la empresa.
• Mediante una Oferta Pública de Adquisición (OPA) directa a los accionistas.

Factores a Considerar entre Adquisición de Acciones y Fusión

• En la adquisición de acciones, generalmente no se necesita asamblea de accionistas ni votaciones.
• Con una OPA, se puede pasar por alto la administración de la otra empresa.
• La resistencia a la venta por parte de algunos accionistas puede llevar a un precio mayor.
• La única forma de absorción de una empresa al 100% es con una fusión.

Adquisición de Activos

Implica la compra de la totalidad de los activos de otra empresa. Para ello, se requiere:

• El voto de los accionistas de la empresa vendedora.
• La transferencia de títulos de propiedad.

Clasificación de las Adquisiciones

Las adquisiciones se clasifican en:

• Adquisición Horizontal: Entre empresas del mismo sector y nivel de producción.
• Adquisición Vertical: Entre empresas en diferentes etapas de la cadena de producción.
• Adquisición de Conglomerado: Entre empresas de sectores completamente diferentes.

Contabilidad de Adquisiciones

Existen dos métodos principales para registrar contablemente las adquisiciones:

Método de Compra

Los activos de la empresa comprada se registran a su valor de mercado en los libros de la empresa inversionista.

Mancomunación de Intereses

Los activos de la empresa se registran al mismo valor que tenían en la empresa original.

Comparación entre Método de Compra y Mancomunación de Intereses

• La mancomunación de intereses se usa cuando la empresa compradora emite acciones a cambio de las acciones de la adquirida (generalmente, al menos el 90%).
• En el método de compra, se incrementan los gastos por depreciación, lo que puede disminuir los ingresos reportados.

Determinación de la Sinergia por Adquisición

La sinergia es la diferencia entre la suma de los valores de las empresas por separado y el valor de la empresa resultante de la adquisición. Se puede expresar como:

Sinergia = VAB – (VA + VB)

Donde VAB es el valor de la empresa combinada, VA es el valor de la empresa A y VB es el valor de la empresa B. La sinergia se puede determinar utilizando el método de flujo de efectivo descontado.

Fuentes de Sinergia

Las sinergias pueden provenir de diversas fuentes:

• Mejoramiento de los Ingresos:

  • Beneficios estratégicos.
  • Poder de mercado o poder monopólico.

• Reducción de Costos:

  • Economías de escala.
  • Economías de integración vertical.
  • Recursos complementarios.
  • Eliminación de la administración ineficiente.

• Ganancias en Impuestos:

  • Aprovechamiento de pérdidas operativas.
  • Capacidad de endeudamiento no utilizada.
  • Flujos de efectivo disponibles.

• Costo de Capital:

  • Una mayor emisión de capital puede llevar a un menor costo de capital promedio ponderado.

Cuando No Existe Sinergia

Si no existe sinergia, los acreedores (bonistas) pueden ver disminuido su riesgo, lo que podría aumentar el valor de la deuda en el mercado.

Razones Inadecuadas para Fusionarse

No son razones válidas para fusionarse:

• Crecimiento de las utilidades no reales.
• Diversificación: son los accionistas quienes deben diversificar el riesgo no sistemático, no la empresa.

Reestructuración Financiera

La reestructuración financiera implica el reemplazo de títulos antiguos por nuevos derechos o la gestión de situaciones de quiebra legal.

Dificultades Financieras

Las dificultades financieras se manifiestan a través de indicadores como:

• Disminución de dividendos.
• Cierre de plantas o sucursales.
• Pérdidas netas.
• Despidos de personal.
• Renuncia de la alta administración.
• Caída en los precios de las acciones.

Formas de Realizar la Reestructuración Financiera

La reestructuración puede llevarse a cabo de diferentes formas:

• Venta de los principales activos.
• Fusión con otra empresa.
• Reducción de los gastos de capital.
• Reducción de gastos de investigación y desarrollo.
• Emisión de nuevos valores.

Reorganización

La reorganización es una opción para mantener la empresa en marcha, que implica la emisión de nuevos títulos en reemplazo de los anteriores.

Liquidación y Reorganización en Casos de Quiebra

• Liquidación: Finiquito de una empresa en marcha, con la venta de sus activos a valor de rescate.
• Reorganización: Proceso para reestructurar la empresa y permitirle continuar operando, a menudo con nuevos acuerdos de deuda y capital.

Política de Dividendos

La política de dividendos se refiere al desembolso de una parte de las ganancias de una empresa para distribuirla entre sus accionistas como dividendos. Una política de dividendos relevante y estable es crucial para los inversores.

Política de Dividendos y Principios Financieros

La política de dividendos se relaciona con varios principios financieros:

• Eficiencia del mercado de capitales.
• Intercambio compensatorio entre riesgo y rendimiento.
• Señales sobre cambios en la política de dividendos.
• Valor del dinero en el tiempo.
• Ideas valiosas para crear valor.
• Comportamiento de otras empresas.
• Opciones de emisión versus recompra de acciones.

Formas de Pago de Dividendos

Los dividendos se pueden pagar de diversas maneras:

• En Efectivo:
  • Reduce la cuenta de efectivo y el patrimonio de la empresa (utilidades acumuladas).
  • Reduce el valor total de la empresa.
  • El accionista sigue teniendo el 100% de la empresa.
• Recompra de Acciones: La empresa compra sus propias acciones en el mercado.
• Emisión de Acciones (Dividendos en Acciones): Se distribuyen nuevas acciones a los accionistas existentes.
• Dejar de Invertir y Repartir Flujos de Efectivo Residuales: Distribuir el efectivo que no se necesita para inversiones rentables.

Escenarios de Pago de Dividendos sin Disponer de Efectivo

Emisión y Colocación de Nuevas Acciones

• Se emiten y colocan nuevas acciones.
• El valor de la empresa se incrementa temporalmente.
• Se cancelan dividendos y el valor de la empresa se reduce al inicial.
• Se reduce la participación del accionista (ej. al 80% del valor de la empresa).

Accionistas Venden Parte de sus Acciones (Dividendo Hecho en Casa)

• Cada accionista genera su propio dividendo vendiendo una parte de sus acciones.
• El valor de la empresa se mantiene.
• Se reduce la participación de los actuales accionistas.

Dividendos Actuales vs. Futuros

• Los dividendos hoy son seguros.
• Los dividendos futuros implican riesgo y el valor del dinero en el tiempo.
• En un mercado de capitales perfecto, el reparto de dividendos hoy o mañana no afecta el valor de la empresa.

Impacto Fiscal de los Dividendos

• Los cambios en las leyes de impuestos pueden afectar la política de dividendos.
• Diferencial de impuestos: las ganancias de capital suelen estar sujetas a una tasa menor que los dividendos.

Consideraciones Adicionales sobre la Política de Dividendos

• La política de dividendos debe ser activa o pasiva.
• Debe maximizar la riqueza de los accionistas.
• Debe estar determinada por las oportunidades de inversión y las necesidades de financiamiento de la empresa.
• Es importante anticiparse al efecto en el mercado de un cambio en la política de dividendos.
• Se deben aprovechar los cambios legislativos.
• Es fundamental equilibrar las preferencias de los accionistas por ganancias de capital y dividendos.
• Se debe tomar en cuenta la preferencia de los accionistas por la liquidez.
• Equilibrar los costos de venta de las acciones por la empresa y por los accionistas.
• Considerar las restricciones legales.
• La política de dividendos sirve para enviar señales al mercado.
• Si una empresa tiene efectivo disponible, puede recomprar acciones en vez de repartir dividendos.

Decisiones Clave en la Política de Dividendos

• Mantener una política de dividendos estable.
• Ante un cambio en la política de dividendos, identificar los efectos de mercado.
• Considerar la recompra de acciones como una opción a los dividendos.

Arrendamiento Financiero (Leasing)

El arrendamiento financiero es un convenio de renta de más de un año de duración, donde el propietario del activo (arrendador) otorga al arrendatario el derecho exclusivo de utilizar el activo a cambio de una serie de pagos especificados.

Concepto y Oportunidades del Arrendamiento

• Buscar oportunidades para arrendar un activo necesario para la organización.
• Aprovechar los beneficios fiscales del arrendamiento que no existen si se compra.
• Se tiene la opción de cancelar el arrendamiento.
• Eficiencia en el mercado de capitales: se analizan las notas a los Estados Financieros para medir el verdadero endeudamiento de la organización.
• Utilizar el análisis de los flujos de efectivo descontados para comparar costos y beneficios del arrendamiento y préstamos.

Características del Arrendamiento Financiero

• Los pagos pueden ser mensuales, trimestrales o semestrales.
• El primer pago suele realizarse a la fecha de la firma del contrato.
• En general, los pagos son iguales.
• Existe una opción de compra del activo al final del contrato.
• La responsabilidad de mantener y asegurar los activos puede ser del arrendador (servicio completo) o del arrendatario (arrendamiento neto).
• El arrendatario debe cumplir con los pagos periódicos del contrato, similar a un préstamo.
• En general, los activos de los contratos son nuevos.
• El contrato se hace directamente con el fabricante o con una empresa especializada en leasing financiero.
• El arrendador puede financiar la compra del bien utilizando deuda (préstamos o emisión de bonos).
• Una característica distintiva del arrendamiento financiero es que al arrendatario le conviene conservar el activo, aunque la propiedad del mismo corresponda al arrendador.
• Mientras dure el arrendamiento, el monto total de los pagos excederá el precio original de compra, porque la renta no solo debe restituir el desembolso original del arrendador, sino también producir intereses por los recursos comprometidos.

Ventajas del Arrendamiento Financiero

• Empleo eficaz de las deducciones de impuestos.
• Reducción del riesgo en activos de rápida obsolescencia.
• Menor costo para análisis de crédito en activos de fácil venta.
• Beneficio para pequeñas empresas con menos acceso al crédito.
• En caso de quiebra, el arrendador recupera más rápido la propiedad del bien.
• Amplía las opciones de financiamiento.
• Permite evitar restricciones al financiamiento.
• Las imperfecciones del mercado pueden afectar el valor de la empresa al presentar menos deuda si financia con arrendamiento.
• Es un financiamiento bastante flexible debido a las oportunidades que ofrece.
• Evita el riesgo de una rápida obsolescencia para la empresa, ya que el activo no le pertenece.
• Los arrendamientos dan oportunidades a las empresas pequeñas en caso de quiebra.

Desventajas del Arrendamiento Financiero

• El arrendatario no registra la propiedad del bien.
• El pago de la cuota del arrendatario es un gasto.
• El dinero recibido por el arrendador es un ingreso.
• El arrendamiento es beneficioso cuando el valor actual de los beneficios del arrendamiento es mayor al valor actual de los costos del arrendamiento.
• Algunas empresas usan el arrendamiento como medio para eludir las restricciones presupuestarias cuando el capital se encuentra racionado.
• Un contrato de arrendamiento obliga a una tasa de costo por concepto de intereses.
• La principal desventaja del arrendamiento es que puede resultar más costoso que la compra del activo a largo plazo.

Decisión: Comprar o Arrendar

Para tomar esta decisión, se pueden utilizar los siguientes enfoques:

• Valor actual neto de los flujos del contrato.
• Tasa interna de retorno de los flujos del contrato.
• Enfoque de préstamo equivalente.

Préstamo Equivalente

Compara la cantidad de financiamiento proporcionada por el arrendamiento con la proporcionada por un préstamo equivalente. El préstamo equivalente es la cantidad máxima que el arrendatario podría pedir prestado bajo condiciones similares.

Consideraciones Adicionales sobre el Leasing

• No es una fuente de financiamiento en sí misma, sino un acuerdo de pago que otorga el derecho de uso.
• Cuando se tiene la opción de adquirir el bien al final del contrato, se considera leasing financiero.
• Normalmente se realiza a través de empresas de leasing financiero.
• Desde el punto de vista tributario, el leasing es un gasto deducible, disminuyendo el impuesto.
• El Valor Actual (VA) de los flujos futuros es una herramienta de evaluación para decidir entre crédito, bonos o leasing.
• Los pagos suelen ser anualidades anticipadas (pagos al inicio del mes/periodo).
• La razón deuda/patrimonio sirve para conocer el riesgo que asume al financiar a una empresa (afecta al WACC de la empresa). Si es 1, la empresa está medianamente endeudada (es la imagen de la empresa en el mercado, esto influye en el valor de las acciones, es de largo plazo).
• Si se quiere mantener la estructura de capital (ej. razón deuda/patrimonio de 1), se puede hacer un leasing para el 50% y el otro 50% con capital propio.
• Opciones en caso de leasing: disminuir deuda a largo plazo.
• Capitalización de deuda: se transforman deudas en capital (acciones), entregando acciones al acreedor, quien deja de ser acreedor y pasa a ser inversionista.
• Si la razón de deuda aumenta, el WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital) aumenta.
• La depreciación anual es la depreciación que se deja de reconocer al usar el activo mediante leasing, ya que no se posee.
• Si la tasa de crédito equivalente es menor a la del leasing, esto daría un VAN negativo para el leasing, indicando que el crédito es más conveniente.

Valoración de Activos Financieros

La valoración de activos financieros es fundamental para la toma de decisiones de inversión. Los activos financieros se describen por sus flujos de efectivo futuros.

Descripción por Flujos de Efectivo Futuros

• Bonos: Pagos del principal y el cupón (intereses).
• Acciones: Dividendos futuros esperados.

Importancia de la Administración de Estrategias Financieras

La administración de las estrategias financieras es el paso más importante que debe dar el administrador, ya que buscará mantener un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento de las inversiones, a través de la maximización del precio de mercado de las acciones, aplicando diversas técnicas y métodos para su determinación.

Conceptos Clave en Inversión

• Inversión de Capital: Asignación de capital a propuestas de inversión cuyos beneficios se obtendrán en el futuro.
• Accionista: Persona que posee una o varias acciones en una empresa.
• Inversores: Comprar una acción supone una inversión (un desembolso de capital) en la compañía.

Elementos Básicos de las Transacciones con Activos Financieros

Entre comprador y vendedor, los elementos básicos son:

• El propio activo financiero.
• El mercado donde se negocia.
• Los intermediarios financieros.

Rol de los Agentes de Bolsa

Los agentes de bolsa actúan como mandatarios de alguna de las partes, con instrucciones específicas acerca de la operación a realizar, percibiendo una comisión por su intervención.

Acciones Comunes

Una acción común es un certificado que representa la propiedad parcial de una empresa. El comprador de las acciones se convierte parcialmente en propietario y no en acreedor. Las acciones pueden ser vendidas a otros inversionistas en el futuro en el mercado secundario.

Características de las Acciones Comunes

Representan el interés residual de la propiedad de una empresa.

Derechos de los Propietarios de Acciones Comunes

La propiedad de acciones comunes concede a sus propietarios ciertos derechos, como votar en asuntos clave de la empresa:

• Designación del directorio que administra la empresa.
• Autorización para emitir nuevas acciones comunes.
• Modificaciones a las escrituras constitutivas.
• Adopción de reglamentos internos.

Modelos de Valoración de Acciones

El precio justo de una acción depende de los dividendos futuros esperados. La valoración se basa en el Valor Presente (VP) de los flujos futuros.

Consideraciones para la Valoración de Acciones

• El horizonte de la inversión es infinito.
• Los flujos de efectivo dependen de los resultados futuros de la empresa y de su política de dividendos.

Factores que Influyen en los Dividendos

Los dividendos dependen de:

• Las ganancias de la empresa.
• La política de dividendos.
• La razón de pago de dividendos.

Contextos de Crecimiento de Dividendos

Existen tres contextos principales para el crecimiento de dividendos en la valoración de acciones:

• Acciones con Crecimiento Cero:

  Se presentan en empresas con mercados maduros que pagan dividendos iguales y constantes (D1=D2=…) debido a la estabilidad de sus utilidades.

• Acciones con Crecimiento Constante:

  Acciones que tienen un dividendo que crece a tasas constantes año a año, permitiendo determinar un precio justo.

• Acciones con Crecimiento No Constante (Super-Normal):

  Los dividendos de las acciones de las empresas varían año a año, presentando un crecimiento no constante. El modelo de valoración sigue el principio del valor presente de los dividendos futuros. Sin embargo, dado que las acciones comunes no tienen vencimiento, esto implicaría hacer pronósticos hacia un futuro muy distante, durante un número indeterminado de periodos.

Otros Modelos y Conceptos de Valoración

• Valor de Liquidación:

  Es la cantidad real por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de mercado, se pagaran los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y cualquier dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes. No considera el potencial de utilidades de los activos de la empresa.

• Modelo de Evaluación de Flujo de Efectivo Libre (FCFF):

  Determina el valor de toda la empresa como el valor presente de sus flujos de efectivo libres esperados, descontados al costo de capital promedio ponderado (WACC) de la empresa, que es su costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo.

• Valor Contable (Valor Libro):

  Valor contable de los activos menos los pasivos y acciones preferentes, dividido por el número de acciones en circulación.

• Razón Precio/Utilidad (P/U):

  Se determina multiplicando la utilidad esperada por acción (UPA) de una empresa por la relación promedio precio/ganancia de la industria.

Acciones Preferentes

Las acciones preferentes representan una participación en el capital de una empresa y, por lo general, no otorgan derechos significativos de voto. No tienen fecha de vencimiento, por lo que el pago de dividendos preferentes se prolonga por un periodo indeterminado de tiempo. Los accionistas preferentes comparten la propiedad de la empresa con los accionistas comunes, y las ganancias que queden después de pagar dividendos a los accionistas preferentes (generalmente un monto fijo) corresponden a los accionistas comunes.

Ventajas de las Acciones Preferentes

• Dan el énfasis deseado al ingreso fijo.
• Son particularmente útiles para las negociaciones de fusión y adquisición de empresas.

Desventajas de las Acciones Preferentes

• Su empleo diluye el control de los actuales accionistas.
• El costo de emisión de acciones preferentes puede ser alto.

Valoración de Acciones Preferentes

Las acciones preferentes se valúan como una perpetuidad, tomando en cuenta su tasa de descuento apropiada (denotada como kp):

Po = Dp / kp

Donde Po es el precio de la acción preferente, Dp es el dividendo preferente anual y kp es la tasa de descuento exigida.

Conceptos Clave y Preguntas Frecuentes en Finanzas

Sobre la Política de Dividendos

¿La política de dividendos está determinada por las oportunidades de inversión o necesidades de financiamiento?

Verdadero. Mientras existan otras alternativas de uso de los recursos, no se reparten dividendos, o también si existen inversiones más rentables o se requieren recursos para nuevas inversiones (utilidades acumuladas), no se repartirán dividendos.

Sobre Bonos y Rendimiento

Se dispone de 3 bonos: el bono A tiene un cupón del 8% de interés anual, a 20 años y se vende a valor par; el bono B es igual que el bono A pero se vende bajo la par; el bono C tiene un cupón de 8% de interés anual pero tiene una cláusula de recompra.

El bono B tiene un rendimiento exigido mayor que A, por lo tanto, la duración de B es menor que la de A. El bono C tiene un rendimiento exigido mayor que A, por lo tanto, la duración de C es menor que la de A.

Sobre la Valoración de Activos Financieros

¿Es razonable pensar que el precio de compra de un bono o de una acción es el valor actual de los intereses o de los dividendos y el valor de rescate, descontado a la tasa exigida por los inversores?

El precio de un activo financiero en el mercado es el valor actual de los flujos futuros descontado al rendimiento exigido por el inversionista. Sin embargo, los flujos no son solo intereses y valor de rescate para el bono, ni solo dividendos en el caso de la acción (en el caso de la acción, es el valor presente de los dividendos futuros esperados).

Sobre la Reorganización Financiera

¿La reorganización financiera significa la venta de algunos activos de la empresa para hacer frente a las deudas?

Falso. Para generar recursos que permitan renegociar con los acreedores se pueden vender activos no esenciales, pero esto es parte de una reestructuración o liquidación. La reorganización es la emisión de nuevos títulos para reemplazar los anteriores y mantener la empresa funcionando.

Sobre la Estructura Financiera

¿La estructura financiera de una empresa es la relación entre los pasivos de largo plazo y el patrimonio como fuentes de financiamiento?

Falso. La estructura financiera incluye todas las fuentes de financiamiento: pasivos a corto plazo, pasivos a largo plazo y patrimonio.

Sobre el Concepto de Préstamo Equivalente

¿El concepto de préstamo equivalente se refiere a la cantidad máxima que la empresa podría pedir prestado?

Verdadero. Se refiere a la cantidad máxima a pedir prestado a una tasa de interés y plazo determinados. Sirve para comparar con el leasing y determinar la conveniencia de este o no.

Sobre CPM y WACC

El CPM (Capital Asset Pricing Model) permite determinar el rendimiento exigido a una inversión de acuerdo a su riesgo sistemático. El WACC (Weighted Average Cost of Capital) permite determinar el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento de una empresa, incluyendo el ahorro tributario.

Sobre Fuentes de Financiamiento

¿Todas las empresas se enfrentan a la selección de fuentes de financiamiento entre bonos, créditos y leasing?

Falso. No todas las empresas tienen acceso a las mismas fuentes de financiamiento; depende de su tamaño, estructura jurídica y situación financiera.

Sobre el Presupuesto de Capital

¿El presupuesto de capital es una herramienta que permite evaluar proyectos de inversión en activos no corrientes de una empresa con horizonte de evaluación mayor a 3 años?

El presupuesto de capital es una herramienta de evaluación de inversiones de largo plazo. Por su costo, en general se usa para inversiones de plazo superior a tres años.