Mecanismo de transmisión monetaria

Atendiendo al signo de la intervención que se realiza con los instrumentos de política monetaria, se puede distinguir entre:

• Política monetaria expansiva: cuando las decisiones de la autoridad monetaria tienden a incrementar el ritmo de crecimiento de la oferta monetaria y/o a reducir los tipos de interés.
• Política monetaria contractiva: cuando sus decisiones tienden a reducir el ritmo de crecimiento de la oferta monetaria y/o a aumentar los tipos de interés.

En términos generales, se denomina mecanismo de transmisión monetaria al conjunto de cauces diversos a través de los cuales las medidas de política monetaria afectan a la producción y a los precios.

Tras la variación de la variable elegida, de forma muy resumida, se suceden dos etapas en el mecanismo de transmisión:

• Primera etapa: la perturbación introducida por la autoridad monetaria modifica, por una parte, la evolución general de la liquidez y del crédito en la economía y, por otra, los precios y rentabilidades de los activos financieros.
• Segunda etapa: estos cambios en las condiciones financieras hacen que varíe el gasto nominal en bienes y servicios de los hogares y de las empresas, lo que afecta a la tasa de inflación.

Así, por ejemplo, un aumento del tipo de intervención encarece los créditos solicitados por las empresas y los particulares y hace más rentable el ahorro en instrumentos como los depósitos bancarios o los bonos. La menor demanda de créditos y el aumento de la inversión financiera reducirán el gasto de los hogares y empresas, lo que logrará contener la tasa de inflación. No obstante, resulta difícil evaluar de una forma precisa los efectos de la política monetaria, ya que hay dos factores que dificultan el seguimiento de los diversos cauces de transmisión monetaria:

• Evolución de las pautas de transmisión: las pautas que sigue dicha transmisión evolucionan continuamente en respuesta a los cambios que se suceden en el funcionamiento de la economía. Esto es especialmente cierto en el caso de la zona del euro, debido a las importantes transformaciones que se están produciendo en el sector financiero, atribuibles en parte a la introducción del euro. Además, factores como los cambios en la tecnología o los cambios demográficos pueden alterar significativamente los engranajes económicos.
• Interacción con otras políticas y factores: la política monetaria no funciona de forma aislada. La evolución de los precios a corto plazo está sometida a la influencia de varios factores internos y externos ajenos a dicha política. La autoridad monetaria tiene que separar los efectos de este tipo de perturbaciones de otras influencias para evaluar los efectos de su propia política.

En este contexto de incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión y la evaluación de los verdaderos efectos de la política monetaria, es importante que la autoridad monetaria no se apoye en exceso en un paradigma único de política monetaria y que adopte:

• Un enfoque analítico abierto y flexible que tome en consideración un número importante de parámetros para evaluar las perspectivas de evolución de los precios y los riesgos que amenazan su estabilidad.
• Un enfoque de medio plazo, evitando las intervenciones para ajustar, a corto plazo, el comportamiento de los precios.

La respuesta del Eurosistema ante la crisis financiera

La respuesta del Eurosistema ante la crisis se ha materializado en tres tipos de medidas:

• Reducciones de los tipos de interés: sucesivas reducciones del tipo de interés de las operaciones principales de financiación entre octubre de 2008 y septiembre de 2014, pasando del 4,25 % al 0,05 %.
• Introducción de medidas de apoyo reforzado al crédito desde octubre de 2008, con el fin de ayudar a las entidades a satisfacer sus necesidades de financiación y mantener y reforzar la disponibilidad de crédito para los hogares y las empresas. Las principales medidas todavía en vigor son:

• La aplicación de un procedimiento de subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena en todas las operaciones de financiación desde octubre de 2008, garantizando así la provisión de liquidez ilimitada a las entidades de crédito de la zona del euro contra entrega de activos de garantía adecuados.
• Ampliación de la lista de activos admitidos como garantía en las operaciones de financiación, permitiendo así a las entidades utilizar una mayor proporción de sus activos para obtener liquidez (bonos de entidades de crédito, bonos garantizados, bonos de titulización, etc.).
• Ampliación de la lista de entidades de contrapartida en las operaciones de ajuste.
• Ampliación del plazo de la financiación de las OFPML (operaciones de financiación a plazo más largo), que se convierten en el principal instrumento de inyección de liquidez. En concreto, se han realizado operaciones de financiación complementarias a plazos de 6 meses, 1 año y, desde diciembre de 2011, de hasta 3 años (inyeciones masivas de liquidez).
• Realización de OFPML a 3 años con objetivo específico (TLTRO). Esta medida, introducida en septiembre de 2014 y con vencimiento total en 2018, tiene como finalidad mejorar el crédito bancario al sector privado no financiero de la zona del euro, excluyendo los préstamos a hogares para la adquisición de vivienda.

• Medidas para hacer frente a la crisis de los mercados de deuda: se implementaron programas distintos en función de si los instrumentos adquiridos son bonos emitidos por los Tesoros o por entidades privadas:

• Programas de compra de bonos garantizados (Covered Bond Purchase Programme, CBPP). Se han realizado dos programas en 2009 y 2010 y un tercero de dos años desde octubre de 2014 hasta 2016 (CBPP3).
• Programa de adquisición de bonos de titulización de activos respaldados por créditos al sector privado no financiero (ABSPP), introducido en octubre de 2014 y con una duración de dos años hasta 2016. Entre los bonos de titulización se encuentran aquellos respaldados por créditos hipotecarios y no hipotecarios (préstamos a pymes, para la adquisición de automóviles, leasing, al consumo, tarjetas de crédito, etc.), con un umbral mínimo de calificación crediticia.
• Programa para los mercados de valores (SMP, Securities Markets Programme). Estuvo vigente desde mayo de 2010 hasta septiembre de 2012, cuando fue sustituido por las Operaciones Monetarias Directas (OMT, Outright Monetary Transactions). La intención de estos programas es la compra de instrumentos de renta fija emitidos por los Tesoros nacionales. En las OMT, su activación está condicionada a que los gobiernos soliciten previamente asistencia financiera del MEDE. La liquidez que se cree a través de esta medida será completamente esterilizada mediante la captación de depósitos a plazo fijo (esterilización).
• En enero de 2015, el BCE amplió sus programas de compras de activos (ABSPP y CBPP3) con un nuevo programa de compras de valores emitidos por las administraciones centrales de la zona del euro, agencias e instituciones europeas, con una duración al menos hasta septiembre de 2016 y con un montante de 60.000 millones de euros mensuales.

Instrumentación monetaria común

Con el fin de alcanzar su objetivo último de estabilidad de precios, el Banco Central Europeo (BCE) controla y regula un conjunto de instrumentos de política monetaria a través de los cuales se ejercen los impulsos monetarios expansivos (inyección de liquidez) o restrictivos (drenaje de liquidez) decididos.

Las operaciones de política monetaria se realizan de modo descentralizado, a través de los bancos centrales nacionales de cada país y gracias a la existencia de un importante sistema de grandes pagos (TARGET2).

La aplicación de estos instrumentos exige la definición de las entidades que serán contrapartidas del BCE y de los colaterales de las operaciones de inyección de liquidez.

Las contrapartidas

Son las entidades con las que opera el Eurosistema en materia de política monetaria y su definición trata de conseguir que su número sea amplio. Para ser contrapartida elegible, las entidades de crédito deben estar sujetas al sistema de reservas mínimas del Eurosistema, tener una posición financiera sólida y estar sometidas a un sistema armonizado de supervisión. A modo de ilustración, en general el número de entidades de crédito en la eurozona asciende a unas 6.000, de las cuales unas 2.000 cumplen los requisitos para participar en las operaciones de mercado abierto. Sin embargo, el número de entidades de crédito que efectivamente participan es muy inferior; por ejemplo, una media de 150 en las operaciones principales de financiación.

Los colaterales

Por otro lado, todas las operaciones de crédito del Eurosistema tienen que efectuarse con colateral, es decir, deben estar basadas en activos de garantía adecuados proporcionados por las entidades de contrapartida. Si bien el Eurosistema tiene establecido un requisito de elevada calidad crediticia para todos los activos de garantía, en el marco de la actual crisis financiera este requisito se ha relajado enormemente.